Umgang mit Illiquiditätsrisiken (2): Mögliche Massnahmen

Hintergrund

Seit der Finanzkrise vor rund 17 Jahren ist der Anteil illiquider Anlagen bei institutionellen Anlegern weltweit gestiegen. Die Tiefzinsphase der 2010er-Jahre bis Ende 2021 hat diese Entwicklung deutlich akzentuiert. Durch den höheren Anteil illiquider Anlagen wie beispielsweise Immobilien, Infrastruktur, Private Equity und Private Debt haben die Illiquiditätsrisiken seither deutlich zugenommen. Somit kommt dem Liquiditätsmanagement eine grössere Bedeutung zu als früher.

Im ersten Teil der Artikelserie wurde näher auf das Thema Illiquidität, ihre Treiber und die damit verbundenen Risiken eingegangen. Der zweite Teil fokussiert sich auf den konzeptionellen Umgang mit Illiquidität sowie auf mögliche Massnahmen und Grundüberlegungen. Im dritten Teil werden Beobachtungen aus dem Schweizer Pensionskassenmarkt geschildert.

Download: Beziehen Sie den Artikel hier im PDF-Format.

 

Treiber der steigenden Illiquiditätsquoten

Im ersten Teil dieser Artikelserie haben wir die Treiber und Motivationen thematisiert, vermehrt Illiquiditätsrisiken einzugehen. Zur besseren Übersicht geben wir hier noch einmal einen kurzen Überblick zu den Treibern.

Das Tiefzinsumfeld der 2010er-Jahre zwang Investoren weltweit, sich nach neuen Renditequellen umzusehen. Illiquide Anlagen wie Immobilien, Infrastruktur und Private Debt ermöglichten es, in diesem Umfeld neue Renditequellen und Cashflows zu erschliessen und Portfolios weiter zu diversifizieren. Angesichts der im Jahr 2022 gestiegenen Inflationsraten sowie der global steigenden Staatsverschuldung rückte neben der Erschliessung neuer Renditetreiber auch das Thema Inflationsschutz stärker in den Fokus. Der Fokus der Investoren auf Sach- bzw. Realwerte (z.B. Infrastrukturanlagen) dürfte auch in den kommenden Jahren dafür sorgen, dass illiquide Anlagen einen Platz in einem diversifizierten Portfolio einnehmen.

 

Was sind die Herausforderungen von illiquiden Anlagen?

Neben den Vorteilen illiquider Anlagen gilt es auch verschiedene Herausforderungen zu berücksichtigen. Eine hohe Illiquiditätsquote führt dazu, dass die eigene Flexibilität eingeschränkt wird. Relevant ist dies insbesondere im Kontext von grossen Schwankungen des Gesamtvermögens eines Investors (z.B. bei Marktverwerfungen oder bei passivseitigen Veränderungen wie eine Teilliquidation). Auch die Performance-Messung und -Beurteilung gestaltet sich bei illiquiden Anlagen schwieriger als bei traditionellen Investments (u.a. Benchmarking, zeitverzögerte Kurse, Aussagekraft und Vergleichbarkeit von Kennzahlen1). Es muss auch darauf hingewiesen werden, dass der Anstieg illiquider Anlagen zusätzliche Anforderungen an den operativen Set-up, Prozesse und das Reporting2 an den Investor stellt.

 

Wie können Illiquiditätsrisiken adressiert werden?

Mit dem Anstieg der illiquiden Anlagen in einem Portfolio rückt auch die Frage ins Zentrum, wie man mit den Illiquiditätsrisiken umgehen soll. Wir haben dazu einen Massnahmenkatalog zusammengestellt. Die vorgestellten Massnahmen beziehen sich auf unterschiedliche Ebenen des Vermögensverwaltungsprozesses wie Anlagestrategie, Anlageklassen, Umsetzung sowie operative Themen.

Anlagestrategie – Ziel- und Maximalquote der Illiquidität festlegen

Man muss den Umgang mit der Illiquiditätsquote grundsätzlich bereits bei der Ausarbeitung der eigenen Anlagestrategie bedenken. Neben der Zusammensetzung des bestehenden Portfolios gilt es die eigenen Verpflichtungen, übergeordneten Ziele und Liquiditätsbedürfnisse vorausschauend im Auge zu behalten. Dies beinhaltet die Projektion von Mittelflüssen auf der Passivseite.

Im Rahmen des ALM-Prozesses sollen Quoten und Obergrenzen für illiquide Anlagen definiert werden. Institutionelle Investoren müssen individuell festlegen, ob der Zusatznutzten (u.a. Diversifikation, Rendite) von (zusätzlichen) illiquiden Anlagen hoch genug ist, um mögliche Nachteile wie eine tiefere Flexibilität auszugleichen. Im ALM-Kontext ist es sinnvoll, eine Diskussion zur übergeordneten Gesamtquote illiquider Anlagen (Private Equity, Private Debt, Infrastruktur und Immobilien) zu führen. Da ein Auf- und Abbau illiquider Anlagen oft Zeit braucht, macht es Sinn, die Zielquote über mehrere Jahre schrittweise anzuheben oder abzusenken und die korrespondierenden Bandbreiten entsprechend nachzuziehen.

Gesamtportfolio – Liquiditäts- und Investitionsplanung

Für den Ausbau von illiquiden Anlagen bedarf es einer Liquiditäts- und Investitionsplanung. Die Liquiditätsplanung soll gewährleisten, dass Kapitalabrufe und Auszahlungen aus dem Portfolio (z.B. Rentenzahlungen, Austritte aus der Pensionskasse, Schadensfälle bei einer Versicherung, Gebührenzahlungen, Steuern) jederzeit bedient werden können. Idealtypisch soll die Liquiditätsplanung die zeitliche Abfolge der Kapitalzu- und abflüsse in den nächsten Quartalen chronologisch aufführen. Der Investitionsplan hingegen gibt Aufschluss darüber, wieviel in welchem Jahr oder Quartal investiert werden muss. Gerade bei Portfolios mit Limited Partnerships ist die Planung von neuen Zusagen bzw. die Zeichnung neuer Vehikel essenziell, um das gewünschte Investitionsniveau bzw. die gewünschte Allokationshöhe zu erreichen und zu halten. Um Über- und Unterallokationen zu vermeiden, gilt es, genügend Zeit für den Portfolioaufbau einzuplanen und Kapitalzusagen gestaffelt abzugeben.

Gesamtportfolio – Operativer Set-up

Die Verwaltung illiquider Anlagen wie Private Equity ist mit zusätzlichem operativem Aufwand verbunden. Dazu gehören zum Beispiel das Bedienen von Kapitalabrufen und das Reinvestieren von Rückzahlungen. Diese Transaktionen müssen in der Wertschriftenbuchhaltung und im Reporting zudem korrekt klassifiziert und abgebildet werden. Institutionelle Investoren sollten dementsprechend sicherstellen, dass sie personell, systemtechnisch und bezüglich der Prozesse gut aufgestellt sind, um diese erwähnten operativen Themenstellungen adressieren zu können. Neben dem Aufbau interner Ressourcen kann das operative Set-up auch durch den Beizug von externen Fachspezialisten und Dienstleistern wie Investment Consultants, Anlagespezialisten, Investment Controller und Reporter ergänzt werden.

Gesamtportfolio – Messung und Reporting

Die periodische Überwachung von Maximalquoten, Bandbreiten und Kapitalzusagen setzt ein ausgereiftes Reporting voraus. Im Kontext des Investment Reportings und Investment Accountings gilt es, Transaktionen korrekt zu klassifizieren (u.a. Dividenden, Kapitalrückzahlung, Gewinnverbuchung) und im Reporting abzubilden. Für Investoren mit grossen Private Market Portfolios mit vielen Positionen kann zusätzlich zum Reporting für das Gesamtportfolio ein separates Limited Partnership Reporting erstellt werden.

Anlageklasse – Diversifikation

Auf der Umsetzungsebene gilt es, das Portfolio ausreichend zu diversifizieren. Die Diversifikation hat hierbei entlang mehrerer Dimensionen zu erfolgen (z.B. Sektoren, Manager, Regionen, Vintage-Jahre, Einzelpositionen).

Anlageklasse – Position Sizing / Steuerung der Positionsgrössen

Mit der Diversifikation zusammenhängend müssen innerhalb der einzelnen Anlageklassen die richtigen Positionsgrössen definiert werden. Idealtypisch sollten die Fondsinvestments bzw. die Einzelpositionen klein genug sein, um die Flexibilität zu wahren bzw. Klumpenrisiken zu vermeiden; aber gleichzeitig gross genug, um einen angemessenen Beitrag zur Rendite der Anlageklasse bzw. des Gesamtportfolios zu leisten. Die Diskussion über die Positionsgrössen hat neben der ausreichenden Diversifikation auch den operationellen Bewirtschaftungsaufwand je Position und mögliche Kostenvorteile von grösseren Positionen bzw. Mandaten zu beinhalten.

Umsetzung – Manager Selektion

Bei illiquiden Anlageklassen kann die Renditedispersion zwischen verschiedenen Managern sehr gross ausfallen. Zudem ist ein Produktausstieg nicht ohne weiteres möglich. Aus diesen Gründen kommt der Managerselektion in illiquiden Anlageklassen eine grosse Bedeutung zu. Der Selektionsprozess sollte neben quantitativen Aspekten auch qualitative Aspekte berücksichtigen.

 

Schlussfolgerungen

Das in den 2010er-Jahren vorherrschende Tiefzinsumfeld hat die Verbreitung illiquider Anlagen massgeblich vorangetrieben. Die Ergänzung des Portfolios mit illiquiden Anlagen erscheint gerade in Zeiten von tiefen Zinsen, aber auch bei unsicheren Inflationserwartungen sinnvoll. Neben dem Diversifikationspotential und der Erschliessung neuer Renditetreiber gilt es verschiedene Herausforderungen zu beachten. Der zunehmende Einsatz illiquider Anlagen kann zu einer höheren Portfoliokomplexität und geringerer Flexibilität führen. Investoren sollten sich im ALM-Kontext daher fragen, ob der Mehrwert zusätzlicher illiquider Anlagen die abnehmende Flexibilität wettmacht. Diese Beurteilung ist investorenspezifisch vorzunehmen. Der vorgestellte Massnahmenkatalog soll helfen, die mit dem Anstieg der Illiquiditätsquote verbundenen Herausforderungen zu adressieren und somit zu entschärfen.

Wesentliche Weichenstellungen bezüglich der Illiquidität eines Portfolios finden bereits im ALM-Prozess statt, beispielsweise die Definition von Bandbreiten und Maximalquoten. Die Komplexität der Anlagestrategie sollte jeweils auf die Grösse des individuellen Portfolios und die jeweils verfügbaren personellen Ressourcen abgestimmt werden. Neben personellen Ressourcen gilt es auch, das entsprechende Fachwissen aufzubauen. Eine periodische Auseinandersetzung mit dem Thema Illiquidität wird empfohlen (auch ausserhalb des ALM-Zyklus). Im Rahmen der Umsetzung der Anlagen sollte eine Investitions- und Liquiditätsplanung erstellt werden. Einzelne Anlageklassen sollten über verschiedene Dimensionen hinweg diversifiziert werden. Investoren sind gut beraten, die Komplexität von illiquiden Anlagen nicht zu unterschätzten und beim Aufbau solcher Anlagen Geduld mitzubringen.

Im dritten Teil dieser Artikelserie werden wir näher auf Beobachtungen aus dem Schweizer Pensionskassenmarkt zum Thema Illiquidität eingehen.

 

Autoren

Andreas Rothacher, CFA, CAIA und Roman Erb, CIIA

 

Ausblick

Im Rahmen einer dreiteiligen Artikelserie beleuchten wir den Umgang mit Illiquiditätsirisken. Dabei gehen wir auf die nachfolgenden Themen ein:

1 Zudem sind Performance-Kennzahlen bei jungen Portfolios, die sich im Aufbau befinden, oft noch nicht aussagekräftig bzw. die Portfolios müssen zuerst eine Investitionsperiode durchlaufen.

2 z.B. zusätzliches Limited Partnership Reporting

zurück zur Übersicht