Laut Warren Buffett gibt es zwei Arten von Risiko: das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlusts und das Risiko, auf dem eingesetzten Kapital keine angemessene Rendite zu erzielen. Im weiteren Sinne kann das Investmentrisiko auch als «Unsicherheit bezüglich des realisierten Ergebnisses» definiert werden.
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In den letzten 20 Jahren (bis Ende 2024) erzielten die Schweizer Pensionskassen im Durchschnitt eine annualisierte Rendite von 3.7 %. Dieses erfreuliche Ergebnis wurde jedoch nicht geradlinig erreicht. Investoren waren mit verschiedenen Krisen und Marktrückschlägen konfrontiert, namentlich in den Jahren 2008, 2018 und 2022.
Dank langem Anlagehorizont, diversifizierten Anlagestrategien, Bandbreitenkonzepten und sorgfältigem Risikomanagement konnten die meisten Pensionskassen diese Krisen meistern. Das Spannungsfeld zwischen der Erwirtschaftung der langfristigen Zielrendite und der Inkaufnahme von kurzfristigen Portfolioschwankungen wurde bereits in den 1980er Jahren beschrieben und diskutiert (Fong, G. (1980). An asset allocation framework. The Journal of Portfolio Management, 6(2), S. 58–66).
Risikosteuerung
Im Rahmen der aktuellen Complementa-Risiko-Check-up-Studie haben wir Pensionskassen zum Sonderthema «Risikomanagement» befragt. An der diesjährigen Umfrage nahmen 187 Pensionskassen teil. In der Praxis sind die Risikosteuerung und allfällige Absicherungsmassnahmen mit diversen Herausforderungen verbunden. Wir wollten von den Pensionskassen wissen, welche Massnahmen bei ihnen im Einsatz sind und wie sie die Sinnhaftigkeit verschiedener Massnahmen beurteilen. Nachfolgend gehen wir auf ausgewählte Elemente des Risikomanagements näher ein.
Bandbreitenkonzept
Zusätzlich zur Anlagestrategie müssen für die verschiedenen Anlageklassen passende Bandbreiten definiert werden. Diese sollen helfen, in Boomphasen rechtzeitig Gewinne mitzunehmen und bei Marktrückschlägen den Wiedereinstieg nicht zu verpassen. 95% der Pensionskassen nutzen ein Bandbreitenkonzept. Fast 85% beurteilen Bandbreitenkonzepte als zielführend, und rund 15% stehen dem Konzept neutral gegenüber.
Die Umfrage zeigt, dass bei den Pensionskassen unterschiedliche Rebalancing-Konzepte im Einsatz sind. Konkret wird das regelbasierte Konzept, bei dem ein Rebalancing bei Verletzung der Bandbreiten erfolgt, bei knapp zwei von drei Pensionskassen angewendet. Fast die Hälfte der Befragten gab zudem an, auch diskretionär einzugreifen. Dies kann etwa erfolgen, um Bandbreitenverletzungen vorzubeugen. Ein frequenzbasiertes Rebalancing (z.B. quartalsweises Rebalancing auf die Strategie) kommt bei 22% der Befragten zum Einsatz.
Fremdwährungsrisiken
Im Rahmen einer internationalen Diversifikation lassen sich Fremdwährungsrisiken nicht gänzlich vermeiden. Im Schnitt tätigen Schweizer Pensionskassen rund die Hälfte ihrer Anlagen im Ausland. Über die Jahre wurden im Durchschnitt zwei Drittel des Fremdwährungsexposures abgesichert. Ende 2024 lag die durchschnittliche Fremdwährungsquote nach Absicherung bei 18.3 %.
Gemäss der Umfrage sichern 84% der Kassen mindestens einen Teil ihres Fremdwährungsrisikos ab. In fast 70% der Fälle findet die Absicherung auf Ebene der Anlageklasse oder des Produkts statt. Die Umfrage zeigt auch, dass teilweise mehrere Absicherungsmassnahmen parallel eingesetzt werden, etwa wenn keine währungsgesicherten Anteilsklassen verfügbar sind. 26% der Befragten setzen ein Währungs-Overlay ein, und 23% der Kassen führen die Währungsabsicherung selbst durch. In beiden Fällen umfasst dies auch die Absicherung von Teilportfolios, beispielsweise von Infrastrukturanlagen.
Illiquide Anlagen
Getrieben durch das Tiefzinsumfeld der 2010er Jahre kam es in den Portfolios von Schweizer Pensionskassen zu einem deutlichen Anstieg der Immobilienquote und der alternativen Anlagen. In der Folge nahm auch die Illiquidität der Portfolios zu. Das Eingehen von Illiquiditätsrisiken kann dabei helfen, zusätzliche Renditetreiber zu erschliessen oder das Portfolio weiter zu diversifizieren.
Gleichzeitig steigt auch die Portfoliokomplexität, während die Flexibilität abnimmt (z.B. in Bezug auf Rebalancing-Massnahmen). Auch die Anforderungen an die Anlageorganisation, die Überwachung und das Reporting steigen. Ein hoher Anteil an illiquiden Anlagen erfordert eine angemessene Liquiditätsplanung und eine laufende Portfoliobewirtschaftung (z.B. Bedienung von Kapitalabrufen). Innerhalb der illiquiden Anlageklassen sind die Diversifikation (u. a. Manager, Sektoren) und die Managerselektion von zentraler Bedeutung.
Rund neun von zehn Pensionskassen diskutieren das Thema Illiquidität zumindest gelegentlich. Die Umfrage ergibt auch, dass rund zwei Drittel der Befragten die Illiquiditätsquote mindestens im Rahmen der ALM-Studie messen. Rund 30% messen die Illiquidität mindestens einmal jährlich. Wir schliessen daraus, dass bei den Pensionskassenverantwortlichen das Bewusstsein für Illiquiditätsrisiken vorhanden ist. Bei der Quantifizierung
der Risiken gibt es teilweise noch Verbesserungspotenzial. Es erscheint somit zielführend, Pensionskassenverantwortlichen Hilfestellungen zur Berechnung der Illiquiditätsquote zur Verfügung zu stellen, beispielsweise in Form eines Einteilungsrasters.
Konsequenzen für die Praxis
Wenn Pensionskassen das Marktpotenzial besser ausschöpfen, kann ceteris paribus auch eine höhere Verzinsung gewährt werden. Voraussetzung dafür ist ein angemessenes Risikomanagement. Pensionskassen sollten also ambitioniert bleiben und versuchen, den Versicherten mit guten Anlageergebnissen eine angemessene Verzinsung zu bieten. Dies gewährleistet neben ansehnlichen Pensionsleistungen auch die Daseinsberechtigung der 2. Säule.
Autoren
Andreas Rothacher, CFA, CAIA, Co-Autor Risiko Check-up Studie und Frank Sikora, Senior Investment-Consultant/Controller
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